निम्न स्तर पर भी सेल्सफोर्स के खिलाफ मामला

• विकास में गिरावट और प्रबंधन के प्रस्थान के बीच सीआरएम स्टॉक 52-सप्ताह के निचले स्तर पर पहुंच गया है
• कम वैल्यूएशन पर बुल केस आकर्षक दिख रहा है
• लेकिन सेल्सफोर्स उतना लाभदायक या तेजी से बढ़ने वाला नहीं है जितना कि हेडलाइन नंबर बताते हैं

52-सप्ताह के निचले स्तर पर, Salesforce Inc (NYSE:CRM) के लिए बुल केस बनाना अपेक्षाकृत आसान लगता है। हां, हाल में विकास धीमा हुआ है, लेकिन व्यापक आर्थिक माहौल एक कारक है। लंबे समय से, यह इतिहास की सबसे बड़ी सॉफ्टवेयर कंपनियों में से एक रही है।

इस बीच, मूल्यांकन आकर्षक लग रहा है - और निश्चित रूप से कम से कम एक दशक में इससे अधिक आकर्षक है। वित्त वर्ष 2023 (जनवरी के अंत में) के लिए मार्गदर्शन के आधार पर, CRM प्रति शेयर केवल 27x समायोजित आय पर ट्रेड करता है। फिर भी वही मार्गदर्शन समायोजित परिचालन लाभ में 30% की वृद्धि का तात्पर्य है। (समायोजित ईपीएस वृद्धि न्यूनतम दिखती है, लेकिन ऐसा इसलिए है क्योंकि Salesforce.com ने FY22 में रणनीतिक निवेश पर $1 बिलियन से अधिक का लाभ अर्जित किया है जो इस वर्ष दोबारा नहीं हुआ है।)

यह एक आकर्षक मामला है। लेकिन यह एक ऐसा मामला है, जो करीब से देखने पर काफी मजबूत नहीं लगता है।

राजस्व समस्या

सुर्खियाँ बताती हैं कि सेल्सफोर्स की धीमी वृद्धि के इर्द-गिर्द का नाटक बहुत अधिक है। Q3 आय ने आसानी से अपेक्षाओं को मात दे दी। चौथी तिमाही के लिए आउटलुक थोड़ा निराशाजनक था लेकिन शायद ही विनाशकारी था। इससे भी महत्वपूर्ण बात यह है कि Salesforce को अभी भी इस वर्ष राजस्व में 17% की वृद्धि की उम्मीद है, और यह मजबूत डॉलर से 3-पॉइंट हेडविंड के साथ है।

लेकिन वास्तव में, समाचार उन सुर्ख़ियों से भी बदतर हैं जो बताते हैं। सब्सक्रिप्शन सॉफ़्टवेयर के प्रदाता के रूप में, सेल्सफोर्स उस समय के बजाय समय के साथ राजस्व को पहचानता है जब बिक्री वास्तव में सहमत होती है। उत्पाद के आधार पर समय की लंबाई अलग-अलग होती है, लेकिन इस लेखांकन उपचार का समग्र प्रभाव महत्वपूर्ण है: सेल्सफोर्स ने "अनर्जित राजस्व" में $ 11 बिलियन से अधिक के साथ तीसरी तिमाही को बंद कर दिया, जिसे आगे बढ़ने के लिए मान्यता दी जाएगी।

दूसरे शब्दों में, वित्त वर्ष 2023 में वृद्धि के पीछे कुछ राजस्व वित्त वर्ष 2022 में बंद होने वाले सौदों से आता है। इसके अलावा, विकास में स्पष्ट रूप से गिरावट आई है। कंपनी की कमाई रिलीज के आंकड़ों के मुताबिक, बिलिंग्स- तिमाही में अनिवार्य रूप से नया राजस्व जोड़ा गया है, चाहे वह राजस्व अवधि में या बाद में पहचाना जाएगा- क्यू 3 में साल-दर-साल केवल 5.7% की वृद्धि हुई। विदेशी मुद्रा वहां एक कारक है, लेकिन इतनी बड़ी मंदी का सुझाव देने के लिए शायद ही पर्याप्त है।

5.7% के आंकड़े को संदर्भ में रखने के लिए, Q1 में साल-दर-साल 20% और Q2 में 19% की वृद्धि हुई। और चौथी तिमाही में यह आंकड़ा और खराब होने की संभावना है। सेल्सफोर्स स्वयं केवल 8% से 10% की राजस्व वृद्धि के लिए मार्गदर्शन कर रहा है, वर्ष की पहली तीन तिमाहियों में लगभग आधी दर। उस नगण्य वृद्धि का एक हिस्सा पिछली तिमाहियों में बिल किए गए राजस्व को पहचानने से आएगा।

लाभ की समस्या

यह एक ऐसा बिजनेस है जिसकी ग्रोथ जल्दबाजी में धीमी हो गई है। बेशक, बाहरी वातावरण एक भूमिका निभाता है। सेल्सफोर्स अपने सॉफ्टवेयर की प्रति सीट के आधार पर बहुत अधिक कीमत देता है, जिसका अर्थ है कि अकेले ग्राहकों की छंटनी से राजस्व पर दबाव पड़ सकता है। कंपनी के कार्यपालकों ने लंबे बिक्री चक्र और प्रबंधन के हमेशा उच्च स्तर पर भी अनुमोदन की आवश्यकता पर ध्यान दिया है।

वे विपरीत परिस्थितियाँ किसी बिंदु पर फीकी पड़ जाएँगी, और इसके परिणामस्वरूप, धीमी वृद्धि के साथ भी, एक 27x आय गुणक उचित और शायद आकर्षक भी प्रतीत होता है। न तो तीसरी तिमाही के परिणाम और न ही चौथी तिमाही के लिए दृष्टिकोण आवश्यक रूप से ऐसा व्यवसाय दिखाते हैं जो बाजार हिस्सेदारी खो रहा है या ग्राहकों को निराश कर रहा है। ग्राहक सिर्फ अपनी कमर कस रहे हैं।

समस्या यह है कि 27x गुणक वास्तविक नहीं है। अधिकांश टेक कंपनियों की तरह, सेल्सफोर्स स्टॉक-आधारित मुआवजे को अपने समायोजित लाभ के आंकड़ों से बाहर करता है। अविश्वसनीय रूप से, स्टॉक-आधारित COMP खाते समायोजित परिचालन लाभ के आधे से अधिक के लिए हैं। कंपनी खुद उम्मीद करती है कि बहिष्करण पूर्ण-वर्ष समायोजित ईपीएस में निर्देशित $4.92- $4.94 के $3.26 का योगदान देगा - कुल का लगभग दो-तिहाई।

और वह COMP एक वास्तविक व्यय है। इस तिमाही में, सेल्सफोर्स ने $ 1.7 बिलियन का स्टॉक वापस खरीदा - फिर भी अधिकारियों ने तीसरी तिमाही के सम्मेलन में स्वीकार किया कि खर्च केवल कर्मचारियों को इक्विटी और विकल्प अनुदान द्वारा बनाए गए कमजोर पड़ने के एक हिस्से की भरपाई करेगा। वे बायबैक आगे चलकर मुफ्त नकदी प्रवाह का एक अच्छा हिस्सा खाने जा रहे हैं: कॉल पर, मुख्य वित्तीय अधिकारी एमी वीवर ने अनुमान लगाया कि एफसीएफ का 30% से 40% पुनर्खरीद साझा करने के लिए जाएगा।

सीआरएम का मूल्यांकन

यह सुनिश्चित करने के लिए, सेल्सफोर्स लाभदायक है (और मुक्त नकदी प्रवाह-सकारात्मक) अन्यथा। और यह तर्क देना बिल्कुल सटीक नहीं है कि प्रति शेयर 'वास्तविक' कमाई लगभग $ 1.70 के बराबर है (निर्देशित समायोजित ईपीएस स्टॉक-आधारित कंप के प्रभाव को कम करता है)। फिर भी, जब कमजोर पड़ने की भरपाई के लिए फ्री कैश फ्लो के साइफन के लिए लेखांकन किया जाता है, तो यहां अंतर्निहित मूल्यांकन 40x से 50x FCF की सीमा में बैठने की संभावना है।

ईमानदार होने के लिए, इस व्यवसाय के लिए यह एक भयानक गुणक नहीं है, यहां तक ​​कि निकट-अवधि की वृद्धि धीमी होने के बावजूद। यह अभी भी सॉफ्टवेयर में एक प्रमुख खिलाड़ी है और एक कंपनी है जो उम्मीद करती है कि आने वाले वर्षों में इसके ऑपरेटिंग मार्जिन में लगातार वृद्धि होगी।

लेकिन मुख्य राजस्व और लाभ के आंकड़े यही कहानी नहीं बताते हैं। यह कहानी एक प्रमुख कंपनी की है जिसका स्टॉक बिक्री पर है और संभावित सम्मोहक अवसर है। सीआरएम के लिए, यहां तक कि निम्न स्तर पर भी, दोनों में से कोई भी सत्य प्रतीत नहीं होता है।

प्रकटीकरण: इस लेखन के अनुसार, विन्स मार्टिन के पास उल्लिखित किसी भी प्रतिभूति में कोई स्थिति नहीं है।