बेसेन्ट लॉन्ग बॉन्ड को रोक सकता है, लेकिन वह बिल को गायब नहीं कर सकता

पुराने हेज फंड मैनेजर स्टेनली ड्रुकेंमिलर ने शायद बॉन्ड मार्केट को गर्मियों की सबसे अच्छी लाइन दी है: अगर 30-ईयर बॉन्ड को क्लियर होने के लिए 5.5% पर ट्रेड करना पड़ता है, तो यह कोई संकट नहीं है; यह एक इनवॉइस है।

US 30-ईयर बॉन्ड 17 अगस्त को 5.31% पर पहुंच गया, जो 2007 के बाद इसका सबसे ऊंचा लेवल है, और आज यह 5.25% पर ट्रेड कर रहा है, ट्रेजरी के अपने लॉन्ग-एंड बायबैक को दोगुना करने के कुछ हफ्ते बाद। 1 सितंबर को UK 30-ईयर गिल्ट 5.89% पर पहुंच गया, यह लेवल आखिरी बार 1998 में देखा गया था, और जापान ने अगस्त 1996 के बाद पहली बार 3% हैंडल पर 10-ईयर ऑक्शन क्लियर किया।

कीमत के हिसाब से, यह इंटरवेंशन काम कर रहा है, 19 अगस्त को प्रोग्राम को डबल करने के बाद से 30-ईयर लगभग 3 बेसिस पॉइंट नीचे आ गया है और इसी दौरान 2-ईयर और 30-ईयर यील्ड के बीच का गैप 23 बेसिस पॉइंट कम हो गया है। स्केल के हिसाब से, यह एक जेस्चर के ज़्यादा करीब है, जो 2012 के ऑपरेशन ट्विस्ट के साइज़ का लगभग एक तिहाई है, जबकि फेडरल डेट स्टॉक 150% बड़ा है, और मिडटर्म के अगले दिन 4 नवंबर को एक्सपायर हो रहा है।

लॉन्ग बॉन्ड को 5% तक ले जाने वाली वजहें किसी भी बायबैक की पहुंच से बाहर हैं: एक फेड जिसकी आज़ादी को एक साल से खुले तौर पर चुनौती दी जा रही है, हर डेवलप्ड इकॉनमी में एक साथ सरकारी कर्ज़ बढ़ रहा है, एक ट्रेड सिस्टम को सबके सामने खत्म किया जा रहा है, और एक एनर्जी शॉक हेडलाइन इन्फ्लेशन को 2.5% के कोर के मुकाबले 3.4% के करीब बनाए हुए है।

इनमें से पहला वह है जिसकी मार्केट सबसे ज़्यादा तेज़ी से कीमत लगा रहा है, जैसा कि गर्मियों में दिखा जब फेड ने जुलाई में तीन असहमति जताई और 30-साल वाले ने प्रेस कॉन्फ्रेंस के दौरान रिकॉर्ड बढ़ोतरी की, लेकिन अगस्त में जैक्सन होल में चेयर वार्श के आक्रामक रुख अपनाने के बाद इसे वापस कर दिया, जिसमें वही प्रेसिडेंट, वही घाटा और वही टैरिफ दोनों तरफ थे।

शॉर्ट-टर्म बिलों से फंडेड, बायबैक लॉन्ग-डेटेड कर्ज़ को खत्म कर देता है और इसे पॉलिसी रेट के एक्सपोजर से बदल देता है, जो वह रेट है जो फेड तय करता है और वह जिसे प्रेसिडेंट के प्रेशर कैंपेन ने बढ़ने की ज़्यादा संभावना बना दी है। यह चुनाव तक लॉन्ग एंड को बिना किसी बदलाव के बनाए रख सकता है, जिसने लॉन्ग एंड को वहीं रखा है।

क्या विजिलेंट ने सच में कब्ज़ा कर लिया है?

विजिलेंट रीडिंग को पहले टेस्ट करने की ज़रूरत है, क्योंकि यह वही है जो सबसे ज़्यादा बार दोहराया जा रहा है, और इसे टेस्ट करने की जगह उन एसेट्स के खिलाफ़ है जो अगर यह सच होता तो आगे बढ़ रहे होते। गोल्ड $4,390 पर ट्रेड कर रहा है, जो अप्रैल के $4,722 के रिकॉर्ड से नीचे है और तीन महीनों में नीचे की ओर फ्लैट है, जबकि डॉलर इंडेक्स 99.37 पर है, जो नरम है लेकिन पूरी तरह से व्यवस्थित है।

S&P 500 इस साल 13% ऊपर है और अपने 13 अगस्त के रिकॉर्ड के 1% के अंदर है, और लॉन्ग बॉन्ड 17 अगस्त को 5.31% के पीक पर था और पांच हफ़्तों से उस मार्क के नीचे बना हुआ है। ये चारों सच में भरोसे की कमी में चिल्ला रहे होंगे, और ये चारों शांत हैं।

मूव का कंपोज़िशन उसी तरफ़ इशारा करता है। 1 सितंबर को खत्म हुए हफ़्ते में, सिटी के रेट्स डेस्क ने 5-साल के रियल यील्ड्स में 14.9 बेसिस पॉइंट्स की बढ़ोतरी दर्ज की, जबकि 5-साल के ब्रेकइवन्स में 5.6 बेसिस पॉइंट्स की बढ़ोतरी हुई। रियल यील्ड्स ने लगभग तीन गुना काम किया, जिससे यह महंगाई के डर के बजाय कैपिटल पर रिटर्न की रीप्राइसिंग बन जाती है।

यह एक ऐसी दुनिया की ओर इशारा करता है जिसमें इकॉनमी कम बढ़ती हैं और कैपिटल कॉस्ट काफी ज़्यादा होती है। लॉन्ग बॉन्ड उस लेवल की ओर बढ़ रहा है, और कोई भी मीटिंग इसे आगे नहीं बढ़ा सकती।

क्या बेसेंट का दखल सही था?

यहां दो बातें हैं, और उन्हें अलग करने की ज़रूरत है।

शॉर्ट टर्म में, यह साफ़ लगता है कि कुछ करना ही था। बॉन्ड मार्केट एक ऐसे पॉइंट पर पहुंच गया था जहां हम दूसरे मार्केट में, इक्विटी में और फिर लॉन्ग कैपिटल की कॉस्ट के ज़रिए रियल इकॉनमी में डोमिनो इफ़ेक्ट देखना शुरू करने वाले थे। एक अव्यवस्थित कदम का समर्थन करना एक सही काम है। मार्केट को यह जानने की ज़रूरत है कि ट्रेजरी उसके पीछे खड़ी है, क्योंकि अमेरिकी कर्ज़ खराब हो गया है और खराब होता रहेगा, और इस बारे में कोई गंभीर बहस नहीं है।

स्ट्रक्चर के हिसाब से, यह एक हारी हुई लड़ाई के करीब है, और इसका कारण अरिथमेटिक है।

ट्रेजरी ने 19 अगस्त को लॉन्ग-एंड बायबैक को $2bn से दोगुना करके कम से कम $4bn प्रति ऑपरेशन कर दिया, जिसमें 10 से 20 और 20 से 30 साल के सेक्टर शामिल हैं, जो 9 सितंबर से लागू है और 4 नवंबर तक लागू रहेगा। हर कोई 2012 के ऑपरेशन ट्विस्ट की तुलना करता है, जिसने सच में कर्व के दूसरे सिरे को मोड़ दिया था। लेकिन जैसा कि जोन्सट्रेडिंग के माइक ओ’रूर्के ने बताया है, यह प्रोग्राम उस प्रोग्राम के साइज़ का लगभग एक तिहाई है, जबकि फेडरल डेट स्टॉक 150% बड़ा है।

जो किया जा रहा है उसे डेट में बकाया चीज़ों के मुकाबले देखें, तो यह ज़्यादातर सिग्नलिंग लगता है। मैसेज यह है कि ट्रेजरी इस मार्केट के पीछे खड़ी है और इसे सीधी लाइन में गिरने नहीं देगी, और मैसेज ने अपना काम किया। 19 अगस्त से, 2s30s कर्व 23 बेसिस पॉइंट्स फ्लैट हो गया है और तीस साल की यील्ड लगभग 3 कम है। लेकिन स्ट्रक्चरल फैक्टर्स बने हुए हैं, और वही लॉन्ग-रन प्राइस तय करते हैं।

क्या कीमत को ऐसे ही छोड़ देना चाहिए था?

यह एक गंभीर मामला है कि ऐसा होना चाहिए था, और यह उन सरकारों के लंबे रिकॉर्ड पर आधारित है जिन्होंने अपने फंडामेंटल्स के खिलाफ कीमत बनाए रखने की कोशिश की और आखिर में हार गईं। लॉन्ग-टर्म यील्ड भी सिस्टम में बची एकमात्र कीमत है जो अभी भी रियल टाइम में फिस्कल पॉलिसी को डिसिप्लिन करती है, क्योंकि कांग्रेस दो साल के साइकिल पर वोटर्स को जवाब देती है और डेफिसिट किसी को जवाब नहीं देता, इसलिए इसे दबाने से नुकसान होने से पहले आने वाला एकमात्र सिग्नल हट जाता है।

यहां एक विडंबना दर्ज करने लायक है, क्योंकि 2024 में, ऑफिस संभालने से पहले, बेसेंट ने जेनेट येलेन की आलोचना की थी कि उन्होंने जारी करने के फैसलों के जरिए मॉनेटरी पॉलिसी पर कंट्रोल कर लिया था और बिलों को ओवर-इश्यू करके ट्रेजरी मार्केट को बिगाड़ दिया था। अब वह उसी ट्रेड का एक और साफ वर्जन कर रहे हैं।

इसमें एक कम चर्चा वाली लागत है। बिल जारी करने से फंडेड बायबैक लंबे समय को खत्म कर देते हैं और कम समय बनाते हैं। बिल पहले से ही डेट स्टॉक का 22% हैं, और फ्लोटिंग-रेट नोट्स और 2% हैं। वेटेड एवरेज मैच्योरिटी 71 महीने है और यह कम होती जा रही है। सभी इंटरेस्ट वाले कर्व पर एवरेज रेट 3.4% है, जबकि कर्व 3.8% से 5.3% तक फैला हुआ है, इसलिए हर मैच्योरिटी जो आगे बढ़ती है, वह बढ़ती जाती है।

2025 में नेट इंटरेस्ट कॉस्ट $1.25 ट्रिलियन है, जो फेडरल रेवेन्यू का 18.5% और डिफेंस बजट से ज़्यादा है। जुलाई तक, फिस्कल ईयर 2026 उस रफ़्तार से 11% आगे $931bn पर था, और CBO का अनुमान है कि 2036 तक सालाना आंकड़ा $2.1 ट्रिलियन तक पहुंच जाएगा।

यहीं पर इनवॉइस मेटाफर को खत्म करने की ज़रूरत है। बेसेंट शॉर्ट एंड पर उधार लिए गए पैसे से लॉन्ग-एंड बिल का सेटलमेंट कर रहे हैं, इसलिए इनवॉइस को कम करने के बजाय फिर से एड्रेस किया जा रहा है, और नया एड्रेस वह रेट है जो फेड तय करता है। यह वह रेट भी है जिसके पॉलिटिकल प्रेशर ने बढ़ने की संभावना बढ़ा दी है, जिसके कारण सितंबर सेक्शन में आते हैं। ट्रेजरी सरकार के उस एक प्राइस के प्रति एक्सपोजर को और बढ़ाकर, जिसे एडमिनिस्ट्रेशन ने गर्मियों में दूसरी तरफ धकेलने की कोशिश की है, पिछले कुछ समय से चल रहे विरोध को शांत कर रहा है।

कैलेंडर का इससे क्या लेना-देना है?

मिडटर्म 3 नवंबर को हैं, और एक्सटेंडेड बायबैक 4 नवंबर तक चलने वाला है, जो अगली तिमाही रिफंडिंग की तारीख भी है, जब ट्रेजरी तय करेगी कि उसके बाद से प्रोग्राम कितना बड़ा होगा। मैं अलाइनमेंट पर बहुत ज़्यादा ज़ोर नहीं दूँगा, लेकिन इसमें जो इंसेंटिव बताया गया है, वह काफी साफ़ है, क्योंकि लॉन्ग एंड जो प्रेशर डाल रहा है, वह डेफिसिट तक पहुँचने से बहुत पहले ही घरों तक पहुँच जाता है।

10-साल का 4.8% से ऊपर का रेट अक्टूबर 2023 के बाद सबसे ज़्यादा है और सीधे मॉर्गेज और कंज्यूमर क्रेडिट को जाता है, और पिछले हफ़्ते रॉयटर्स के एक पोल में पाया गया कि लगभग आधे रजिस्टर्ड वोटर्स ने कॉस्ट ऑफ़ लिविंग को अपना टॉप इश्यू बताया, जिसमें 71% ने प्रेसिडेंट के इसे संभालने के तरीके को नापसंद किया, जबकि 22% ने इसे मंज़ूरी दी।

मॉर्गन स्टेनली के स्ट्रेटजिस्ट ने यह ऐतिहासिक डिटेल भी दी है कि 1978 से, मिडटर्म साइकिल, जिसमें पिछले साल जनवरी से लेकर चुनाव वाले साल के अक्टूबर तक गैसोलीन की कीमतें बढ़ीं, उससे मौजूदा पार्टी को औसतन 32 हाउस सीटों का नुकसान हुआ है, और इस महीने की हेडलाइन महंगाई में गैसोलीन ही सबसे ज़्यादा काम कर रहा है।

यही वह लूप है जिसे दखल देने से तोड़ने की कोशिश की जा रही है। लॉन्ग यील्ड से उधार लेने की लागत बढ़ती है, उधार लेने की लागत से अफोर्डेबिलिटी की शिकायत बढ़ती है, शिकायत से फेड पर कटौती करने का राजनीतिक दबाव बनता है, और यह दबाव उस टर्म प्रीमियम को बढ़ाता है जिससे यह सिलसिला शुरू हुआ था। एक बायबैक जो नवंबर तक 30-साल के लिए होल्ड करता है, पहले लिंक को आठ हफ़्तों के लिए रोक देता है, जो ट्रेजरी के लिए एक सही बात है, और यह हर लिंक को ठीक वैसा ही छोड़ देता है जैसा उसे मिला था।

नतीजा खुद लॉन्ग एंड को आगे बढ़ा सकता है, हालांकि ज़्यादातर कवरेज के सुझाव के मुकाबले एक छोटे चैनल के ज़रिए। फेड गवर्नर को सीनेट कन्फर्मेशन की ज़रूरत होती है, इसलिए रिपब्लिकन का होल्ड, जो चार डेमोक्रेट के मुकाबले 53 सीटों के साथ बेस केस है, उसे पलटना होगा, इससे अपॉइंटमेंट का रास्ता खुला रहेगा जिससे फेड का कंपोजिशन बदलता है, जबकि सीनेट में बदलाव होने पर यह बंद हो जाता है और इसके साथ ही बैक एंड की चिंता का एक बड़ा हिस्सा प्राइसिंग को लेकर होता है।

हाउस, 220 से 215 पर, ज़्यादा कड़ा मुकाबला और छोटी बॉन्ड स्टोरी है, क्योंकि बंटी हुई सरकार नए फिस्कल एक्सपेंशन को रोकती है, जबकि एप्रोप्रिएशन और डेट-लिमिट की लड़ाइयों को फिर से शुरू करती है जो फंडिंग मार्केट को अस्थिर करती हैं, और ज़्यादातर घाटा अब इंटरेस्ट और एंटाइटलमेंट है जिस पर कांग्रेस सिर्फ़ इनडायरेक्टली वोट करती है।

स्टॉक मार्केट ने यह सब क्यों नज़रअंदाज़ किया है?

इसने रिएक्ट किया है, हालांकि रिएक्शन हेडलाइन नंबर के बजाय इंडेक्स के नीचे हो रहा है।

S&P की बढ़त AI स्टोरी से हुई थी, और उन कंपनियों को बहुत ज़्यादा कैपिटल की ज़रूरत है और वे एक ऐसे साइकिल पर निर्भर हैं जो लंबे समय में कैपिटल की कम लागत को सपोर्ट करता है। हाल के महीनों में, और खासकर पिछले अर्निंग्स सीज़न के बाद से, हमने रियल-इकॉनमी कंपनियों और बिज़नेस की तरफ़ एक रोटेशन देखा है जो एक अलग रेट सिस्टम में टिके रहते हैं।

हम अंदर ही अंदर इंडेक्स की रीप्राइसिंग पर नज़र रख रहे हैं, यह देख रहे हैं कि कौन सी कंपनियाँ आगे हैं और कौन सी लंबे समय तक और ज़्यादा कैपिटल कॉस्ट पर टिकी रहती हैं।

अंदरूनी इकॉनमी भी कटौती के खिलाफ़ है, पिछले S&P 500 सीज़न में अर्निंग्स ग्रोथ रिकॉर्ड के करीब थी और अगस्त में पेरोल 162,000 थे, जिसमें 55,000 ऊपर की ओर रिविज़न थे और बेरोज़गारी 4.14% थी। ग्रोथ मज़बूत है, प्रॉफ़िट तेज़ी से बढ़ रहा है और सच में बदलाव लाने वाले इनोवेशन हो रहे हैं। यह सब रेट्स को वहीं रखने के पक्ष में है, जहाँ वे हैं, या उससे ज़्यादा।

16 सितंबर को क्या होगा?

25 बेसिस पॉइंट की बढ़ोतरी के लगभग 65% चांस प्राइस किए गए हैं, CME FedWatch 56% के करीब और प्रेडिक्शन मार्केट 49% के करीब हैं। ड्यूश बैंक और बैंक ऑफ़ अमेरिका दोनों में बढ़ोतरी की उम्मीद है। सिटी ने 3 सितंबर को लिखा कि वह होल्ड के लिए तैयार है, हालांकि यह नोट अगस्त की एम्प्लॉयमेंट रिपोर्ट से पहले का है।

इस हफ़्ते क्लाउडिया साहम का यह कहना कि फेड की क्रेडिबिलिटी पॉलिटिक्स में खेलने के बजाय उसका विरोध करने पर निर्भर करती है, सही टेस्ट है और सुनने में जितना मुश्किल लगता है, उससे कहीं ज़्यादा मुश्किल है, क्योंकि कटौती की पब्लिक डिमांड के बाद होल्ड और बात मानने में फ़र्क करना मुश्किल हो जाता है और बढ़ोतरी और प्रदर्शन में फ़र्क करना मुश्किल हो जाता है। वार्श ने अपने लिए बहुत कम जगह छोड़ी है, उन्होंने फॉरवर्ड गाइडेंस को रिजेक्ट कर दिया है, जिससे उनकी पहले से पॉज़ करने की काबिलियत खत्म हो जाती है, और सिंगल डेटा पॉइंट्स पर रिएक्ट करने के खिलाफ़ तर्क दिया है, जिससे उनकी एक सॉफ्ट प्रिंट पर निर्भर रहने की काबिलियत खत्म हो जाती है। जैक्सन होल में उन्होंने मज़बूत ग्रोथ, बैलेंस में लेबर मार्केट और फाइनेंशियल हालात के बारे में बताया, जिन्हें वह रोकने वाला कहना मुश्किल समझेंगे। होल्ड को इन तीनों के साथ बैलेंस करना होगा।

11 सितंबर को अगस्त CPI पर नज़र रखनी होगी, और ड्यूश बैंक को उम्मीद है कि 4.4% सीज़नली एडजस्टेड गैसोलीन बढ़ोतरी पर हेडलाइन 0.38% बढ़ेगी, कोर 0.21% बढ़ेगा और सालाना कोर रेट 2.38% तक गिर जाएगा। अगर कोर प्रिंट उससे कम या बराबर रहता है और फेड फिर भी बढ़ोतरी करता है, तो क्रेडिबिलिटी चैनल डेटा चैनल से बेहतर होगा, और इस महीने इससे ज़्यादा साफ़-सुथरा कोई डेटा नहीं मिलेगा।

इस सब के पीछे का सवाल

एनालिस्ट कम्युनिटी में जो चर्चा चल रही है, और फाइनेंशियल टाइम्स इस पर अच्छा रहा है, वही सितंबर के बाद भी मायने रखता है।

क्या हम सच में ऐसे डेट ट्रैजेक्टरी की कल्पना कर सकते हैं जो कैपिटल की लॉन्ग-टर्म कॉस्ट के लिए कम प्रॉब्लम वाला हो? और क्या हम सेंट्रल बैंकों को इस पर इंडिपेंडेंटली काम करते हुए सोच सकते हैं, जिसमें सरकारें लगातार ज़्यादा पॉपुलिस्ट होती जा रही हों?

उन्हें क्रम से लें, क्योंकि पहले वाले का पॉलिटिकल जवाब नहीं बल्कि अरिथमेटिक जवाब है। एक डेट स्टॉक तब स्टेबल होता है जब नॉमिनल ग्रोथ डेट की एवरेज कॉस्ट से ज़्यादा हो जाती है और प्राइमरी बैलेंस बना रहता है। अमेरिका में रियल ग्रोथ लगभग 2.3% है, इन्फ्लेशन लगभग 3.4% है, लगभग $40 ट्रिलियन पर एवरेज कूपन 3.4% है, और डेफिसिट आउटपुट के लगभग 6% के करीब है।

कुशन उस 3.4% और मार्केट के बीच का गैप है, और यह हर महीने कम होता जाता है क्योंकि मैच्योरिटी 3.8% और 5.3% के बीच ट्रेडिंग करने वाले कर्व में आती है। इंटरेस्ट पहले से ही फेडरल बजट में तीसरी सबसे बड़ी लाइन है, जो सिर्फ सोशल सिक्योरिटी और मेडिकेयर से पीछे है। उस मैथमेटिक में कुछ भी ऐसा नहीं है जिसे ठीक न किया जा सके, और इसमें कुछ भी अपने आप ठीक नहीं होता।

बाहर निकलने के तरीके अच्छी तरह से पता हैं और सिर्फ तीन हैं। प्राइमरी सरप्लस चलाएं, कर्ज बढ़ने से तेजी से बढ़ें, या उधार लेने के लिए कम पेमेंट करें। पहले के लिए एक पॉलिटिकल आम सहमति की जरूरत है जो आज किसी भी बड़ी डेवलप्ड इकोनॉमी में नहीं है। दूसरा वह है जो AI इन्वेस्टमेंट साइकिल अंदर ही अंदर वादा कर रहा है, जो इसे तीनों में सबसे ज्यादा भरोसेमंद बनाता है और इसके आने से पहले ही इस पर सबसे ज्यादा भरोसा किया जा रहा है। तीसरा फेड का है, और यही दूसरा सवाल होने का पूरा कारण है।

जहां दो सवाल दो समस्याओं के बजाय एक लूप बन जाते हैं। बढ़ता इंटरेस्ट बिल किसी भी सरकार को अपने सेंट्रल बैंक पर निर्भर रहने के लिए एक स्थायी इंसेंटिव देता है। जहां यह झुकाव काम करता है, वहां टर्म प्रीमियम बढ़ता है। ज़्यादा टर्म प्रीमियम से इंटरेस्ट बिल बढ़ता है। बोझ कम करने के लिए जो दबाव होता है, वही इसे और बढ़ाता है, और उस लूप का हर मोड़ अगले मोड़ की संभावना को और बढ़ाता है।

यही बात इसे तुरंत के बजाय स्ट्रक्चरल बनाती है, और यही बात इसे देखने लायक भी बनाती है। एक प्राइमरी बैलेंस जो बढ़ना बंद कर दे, वह रास्ता बदल देगा। ऐसा ही एक सेंट्रल बैंक करेगा जो कोई नापसंद फैसला लेगा और राजनीतिक रूप से बच जाएगा, और एक ट्रेड सेटलमेंट जो सप्लाई-शॉक प्रीमियम को सामान से वापस ले लेगा।

तो हेडलाइन में सवाल का जवाब कीमत के लिए हाँ है और गेम के लिए नहीं। इस साइज़ का बायबैक नवंबर तक 30-साल को बनाए रख सकता है, जो कि फायदेमंद है और साफ तौर पर इसके लिए है, और यह बिल को उस एक रेट पर ले जाकर ऐसा करता है जिसे एडमिनिस्ट्रेशन सबसे कम बढ़ते देखना चाहता है। बायबैक पर बहस इस बात पर है कि उस बिल का पेमेंट किया जाना चाहिए या टाल दिया जाना चाहिए, और कर्व ने पहले ही उस सवाल का जवाब दे दिया है जिसे इनवॉइस मेटाफर खुला छोड़ देता है: यह पहले फेड को, उसके बाद दुनिया के सेवर्स को, और सिर्फ ट्रेजरी को, जो इसे फॉरवर्ड करता है, संबोधित है।

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